沪电股份:静水深流

本文是《PCB印刷电路板》系列的第四篇。

上一篇我们写了胜宏科技，提前把主要资源押在AI算力卡上，实现了2025年净利润同比增长近三倍。这一篇我们看另一家PCB制造厂：沪电股份。本篇仍然从公司的基因开始，逐步分析它的历史、管理层、产品与客户、工厂，以及它和同行的竞争格局。

公司历史

沪电股份，是一家台资背景的PCB企业。

创始人吴礼淦生于1941年，祖籍湖北天门，毕业于台湾东海大学化学系。据媒体资料，他出身于一个商人家庭，但早年家世细节多为二手转述、缺乏可靠出处，本文就不展开了。但可以确定的是，他受过良好的高等教育，父辈也有一定积累，不是完全白手起家的草根创业者。

1972年，吴礼淦在台湾创办吴氏电子，即后来的楠梓电子，早年从单双面板做起，1991年在台湾上市。1992年4月，他在江苏昆山设立子公司昆山沪士电子，即今天沪电股份的前身。这是台商在昆山兴办的第一家投资超过千万美元的企业。

公司成立的最初几年，主要依靠楠梓电产能饱和时转移过来的订单。1993到1994年，楠梓电通过信托方式取得昆山沪士约六成股权。这一阶段的昆山沪士，更接近楠梓电在大陆的一条产能延伸，而不是一家独立经营的公司。

转折点是1997年的亚洲金融危机。危机之下，楠梓电自身的订单尚且不足，能转移给昆山沪士的订单大幅减少。沪士因此被迫独立开拓市场，从这一年起转向基础电信通讯设备板，自己做产品认证、寻找客户。原本依附母公司的代工厂，从此开始独立经营通讯设备板业务。这是它日后进入数据通讯领域的起点。

昆山沪士在2003年完成股份制改造，更名为”沪电股份”，于2010年8月在深圳证券交易所上市。

2009年还有一个值得记录的动作。楠梓电和沪电都做PCB，构成同业竞争，而同业竞争是A股上市审核的障碍之一。为扫清障碍，吴礼淦家族在2008到2009年间陆续辞去在楠梓电的职务、出售所持的楠梓电股份，自2009年起不再控制楠梓电。这一安排切断了沪电与台湾母公司的控制关系，此后两者之间只保留少量关联交易。

管理层与传承

吴氏家族目前仍然控制着公司，但在A股的股东名单上不容易直接看到”吴”这个姓。排在最前面的是两个境外主体：碧景控股（BIGGERING (BVI) HOLDINGS）和合拍友联（HAPPY UNION INVESTMENT），前者注册在英属维尔京群岛、持股19.32%，后者持股 1.03%，年报注明两者的实际控制人都是吴礼淦家族。吴礼淦家族通过这两个主体合计控制约20.35%的表决权，是公司的单一最大股东集团。此外，台湾楠梓电通过境外主体WUS Group Holdings持有 11.26% 的股份。这家已被切断控制关系的前母公司，至今仍是沪电的第二大股东。

这是一套跨法域的家族持股架构。持股主体设在离岸地区，下面是大陆的经营实体。这种安排本身合规，在台资和港资上市公司中也很常见，但它意味着这个家族的资产配置是国际化的，而不是集中在单一地区。

家族的代际交接也值得梳理。创始人吴礼淦于2024年4月去世，享年83岁。接任董事长的是他的遗孀陈梅芳（1946年生，台湾大学化工系），年近80岁。据台湾媒体报道，陈梅芳早年就与吴礼淦一起经营楠梓电，擅长工程设计。吴礼淦是东海大学化学系、陈梅芳是台湾大学化工系，都是化工背景，而PCB正是化工与材料密集的行业。

关于这个家族，市场上有一个流传较广的说法需要更正。不少报道称长子吴传彬管理公司二十多年，却直到2025年11月递交港股上市申请（是的，和胜宏差不多同一时间，沪电也提交了H股上市申请）的前夕才首次进入董事会，而晚入职的次子吴传林早十年就已是董事。但根据公司一手公告，事实并非如此。吴传彬在2015年就与弟弟一同进入董事会，长期担任董事兼总经理。真正反常的地方是，2024年底董事会换届时他未进入新一届董事会（仅9名董事、他只保留总经理职务），直到2025年11月才被重新增选为董事。而在这次增选的同一份公告里，公司同时增补了独立董事、将战略委员会改为”战略与ESG委员会”，这些都是港股上市的常规治理安排。

比较合理的理解是，长子在董事会的进出，大概率是公司在A股阶段与冲刺港股阶段对董事会做的技术性调整。公司没有解释2024年底为何将他移出董事会，这一点仍是一个未说明的疑点。但整个过程没有出现股权转让、监管问询，业绩也保持增长。

综合来看，这是一个国际化、创始人专业出身、按正规程序运作的台资家族企业，对外非常低调。创始人的家世、兄弟姐妹、早年经历，公开渠道能查到的信息很少。但一位年近80的过渡性董事长、一位在港股上市前夕才重新进入董事会的长子、第二代之间尚未完全明确的分工、第三代尚无公开信息。这家公司的代际传承还没有完成，真正的考验可能要等到一个行业下行周期才会显现。

产品与客户

在本轮AI浪潮下，很容易默认沪电是一家以AI服务器板为主的公司。但看它2025年的收入结构会发现，单独的”AI服务器及HPC”板只占它PCB业务的约17%。

它真正的收入大头，是高速网络交换机及路由板，约占45%，是它最大的单一产品类别，2025年收入81.69亿元，同比接近翻倍。AI数据中心是高速交换机的主要需求来源之一。一台AI服务器机柜里，除了GPU算力板（例如HDI、多层PCB），还需要大量高速交换机做互联。所以这45%的交换机收入里，相当一部分是被AI数据中心带动的，只是公司在财报中把”交换机”和”AI服务器”分开列示，没有合并成一个AI口径。所以它对AI的真实敞口，明显大于17%这个数字，但也没到把交换机整块都加进去那么高，介于两者之间。这个比例和胜宏披露的2025年其AI 算力、数据中心相关产品收入占比超过40%放在一起，对AI算力景气的依赖程度其实是同一量级；但论业绩弹性，胜宏明显更大，它的核心产品HDI一年增长约十倍，而沪电的交换机增长约一倍。

它具体的客户是谁，需要谨慎对待。沪电的财报对终端客户一律不点名，只表述为”全球前五大通讯设备企业全覆盖""全球前五大AI算力基础设施企业全覆盖”，不出现具体名称。能够确认的一手信息只有客户集中度（2025年前五大客户合计占53.32%，且逐年上升）和境外收入占比（常年超过80%）。

市场上还流传着一些说法，比如，它是英伟达GB200/GB300体系中某些高多层贯通板的主要供应商、是华为的核心供应商、在某些产品上份额超过多少成等等，但这些说法都属于产业链和券商的测算，公司从未点名确认。需要提醒的是，即便它与华为有合作，从公开的产业链格局看，也更可能集中在交换机、基站这类通信设备板，而非华为昇腾服务器的算力主板，但这同样是推断，公司并未披露。能够依据一手资料确认的是，它在数据中心领域PCB、22层及以上PCB、交换机及路由器用PCB、L2+自动驾驶域控制器高阶HDI这四个细分市场都是全球第一。

此外，沪电还有一块常被忽略的业务是汽车板。2025年它的智能汽车业务约30亿元，仍在增长。这是一块成熟业务，后面讲竞争格局时会再提到。

工厂与产能

沪电对外低调，但近年在产能上的投入并不小。

它在中国和泰国有五个主要生产基地。昆山是最高端的基地（青淞厂主做AI服务器、高速交换机板，沪利微电主做高阶汽车板）；黄石做规模化的中端产品和汽车板，承接昆山转移下来的相对中低阶产品；常州金坛主要做差异化的功率封装，这是它收购德国胜伟策得到的；泰国是海外基地，定位是贴近国际客户、应对海外关税政策的变化。泰国基地的产能利用率有一个爬坡过程。从2025年上半年的约73.5%，到2026年Q1，数据通讯部分已经超过90%。但这座海外工厂2025年仍处于单季亏损状态，2026年有望实现盈亏平衡。

公司目前正处在一轮较大规模的扩产中。2024年底以来，先后公告了昆山43亿元、黄石意向36亿元、常州金坛3亿美元、昆山沪利微电55亿元等多个项目。这说明公司把相当一部分利润投回了产能建设。

这些规模较大的新产能，大多要在2026到2028年集中投产，而这段时间正好面临AI需求能持续多久的不确定性。如果届时AI资本开支放缓、而新产能集中释放，能否消化、是否引发价格竞争，是需要关注的问题。公司自己也在年报中提示“行业资本开支加大、新增产能逐步落地，竞争格局可能进一步加剧”、“中低端PCB产能过剩风险加剧“等。

竞争格局

在 AI PCB 这个关键细分上，几家中国厂商各有侧重：胜宏侧重HDI算力卡（GPU 板一类），沪电侧重高多层背板和交换机板，深南则是PCB加封装基板。它们的主攻环节不同，但在高多层板、AI订单上也直接竞争。

从2025年的业绩来看，胜宏（净利润43.12亿元，同比增长273%）和深南（净利润32.76亿元，同比增长74%）的增速更高；沪电（净利润38.22亿元，同比增长48%）增速不是最快，但盈利质量较好。沪电的PCB业务毛利率36.91%，经营性现金流超过净利润。

沪电相对同行的优势，主要在高多层板的技术积累（22层以上全球第一）、高速高频板的制造工艺、海外客户和全球化产能布局，以及较高的盈利质量。它的短板，主要是高阶HDI进展相对胜宏稍弱、客户和供应商集中度较高（前五大客户占比超过51%）、外销占比超过80%带来的关税和地缘风险，以及面对行业集体扩产的价格竞争压力。

之前我们分析过，胜宏在AI之外横向布局了机器人、光通信、软板等新方向，押的是AI之外还有下一个增长点。但这些新业务目前规模都还很小。

沪电则把现在和未来都主要集中在AI算力这一条线上（CoWoP布局，也是沿着AI向封装环节延伸），同时把这条线高度绑定在海外客户和跨境供应链上。它押的是”这条线足够长、足够高”。这种集中在顺周期能充分受益，但一旦AI需求见顶、或者中美之间的供应链出现波动，它会同时承受这两方面的压力。

下一篇我们继续分析PCB的制造厂： 深南电路。

主要信源：沪电股份2025年报，沪电股份H股招股说明书，沪电股份历年公告及投资者关系活动记录表，灼识咨询，Prismark

风险提示：本号仅进行独立的产业与公司研究，不推荐任何标的，不构成任何投资建议。文中信息均来自公开资料，可能存在错漏。市场有风险，投资需谨慎。

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