深南电路:纵向掘进

本文是《PCB印刷电路板》系列的第五篇。

上一篇我们写了沪电股份，提前把主要资源押在AI算力卡上，实现了2025年净利润同比增长近三倍。这一篇我们看另一家PCB制造厂：深南电路。本篇从它的基因讲起，依次看历史、管理层、产品与客户、工厂，以及它在竞争格局里的位置。

公司历史

深南电路的前身是1984年成立的“深南电路公司”，总部在深圳。它由中航技深圳（航空系统的对外贸易窗口企业）、南方动力机械公司（即株洲331厂，国内最早的航空发动机企业之一，新中国第一台航空发动机就诞生在这里），以及上海长江科学仪器厂三家单位联营设立。三方按40%、30%、30%出资，性质是全民所有制内资联营企业，主营各类PCB。其中上海长江科学仪器厂在公司成立几个月后，就以“人力、物力、财力不足”为由退出，此后主要由两家航空系统单位经营。

所以深南的出身，需要分两方面来看。一方面，它的股东背景确实是航空军工系统，发起方里有两家航空单位。往后追溯，它的控股权也一路集中到了中航工业（中国航空工业集团）手里。但另一面，它的业务从一开始就是民用的PCB，公开资料里没有记录显示它承担过军用或航空电子的配套任务。更准确的说法是，它是改革开放初期，航空系统的单位在深圳联营兴办的一家民用PCB企业，而不是一家为军工配套而生的工厂。至于设立的具体动机，招股书等一手资料也没有展开说明，本文也就不作推测。

把深南40年的历史摊开看，它几乎认准了电子互联这一件事，沿着同一个方向做下去，中间很少旁逸到别的领域。

它的起点其实很低，最早做的是游戏机板，技术含量不高。1993到1994年间，完成了从游戏机板向通信行业的转型，开始做双面板、多层板；1995年迁到深圳南山华侨城，产能扩大，逐步具备更高层数板的加工能力；之后又顺着通信和数据通讯越来越高的要求，进入到对信号要求更苛刻的高频高速板领域。这个过程里，它绑定了华为、中兴这些通信设备商，长期是它们的核心供应商。据公司招股书，它在2013到2016年连续四年是华为的年度核心金牌供应商。

到2009年前后，深南切入封装基板。封装基板是垫在芯片正下方、连接芯片和电路板的那块精密小板，技术上最接近半导体，是这个行业里最难、也最高端的一档，长期被日本、台湾、韩国的厂商占据。从普通电路板做到封装基板，等于从PCB行业一直往里走，走到了半导体的门口。与此同时，它把下游的电子装联（组装）也做了起来，最终形成PCB、封装基板、电子装联三位一体的格局。往上，接到最接近芯片的封装基板，往下接到成品的组装，把电子互联这条产业链尽量多地吃下来。

封装基板、高端PCB这类产能，设备极贵、厂房要求高、投入大、回报慢，靠自身利润滚动远远不够。深南自己在公告里就说过，“仅靠公司经营利润留存难以支撑重大项目建设”。 2016到2020年，它经营活动产生的现金流约56亿元，但同期资本开支高达约69亿元，等于把赚来的钱全砸进产能还不够，倒贴了十几亿。

所以深南一直在找钱。2009年它就借用过控股股东的企业债资金来建PCB产线；2017年12月上市；2019年发了15.2亿元可转债，投入数通高速高密度PCB；2022年初又定增募资25.5亿元，主要投向无锡的高阶封装基板项目。一路融资、一路把钱砸进更高端、更难的产能，是深南几十年一贯的做法。

2022年那次定增里有一个值得留意的细节是，认购方中出现了”国家集成电路产业投资基金二期”（业内俗称的”大基金”）。它认购了3亿元，在19家认购方里排第二。大基金是国家为扶持半导体产业链而设立的基金，它投向哪里，某种程度上代表国家想扶持半导体的哪个环节。它投了深南、而且这笔钱主要投向封装基板，等于把深南做的这块，放进了半导体国产替代的盘子里。

另外一个对比是，2025年下半年，胜宏和沪电不约而同地谋求赴港发行H股。胜宏要为激进扩张融资，八个月里抛出近百亿的融资计划；沪电外销占比超过八成、客户多在海外，去香港是为了“拓宽国际融资渠道、推进全球化”。而深南没有去H股，它靠A股的定增、可转债，加上中航集团的财务平台，应该就有足够支撑扩张。

管理层

不同于胜宏是创始人主导，沪电是台资家族管理，深南则是国资控股下的职业经理人体系。

公司的控股股东，现在叫“深天科技控股（深圳）有限公司”，它原来叫“中航国际控股”，去年6月才完成更名，但主体没变，仍持有深南约64%的股份。向上穿透是深天科技控股、中航科创、中国航空工业集团，最终的实际控制人是国务院国资委。这意味着深南是A股PCB企业里少见的央企控股标的。

它的管理层是典型的在体制内部成长起来的职业经理人。现任董事长杨之诚，1966年生，正高级工程师，早年在同属中航工业体系的飞亚达（做手表的那家上市公司）任高管，2009年调入深南，历任总经理助理、副总经理、总经理，最后做到董事长。而长期担任总经理的周进群，1995年就加入深南，从工艺技术工程师一路做到总经理，在公司干了30年。有意思的是，2025年10月，周进群又因工作调整辞去深南的职务，转任飞亚达董事长。

把这两个人的轨迹放在一起，正好是一组对称的画面，一个从飞亚达调来深南、做到董事长，一个从深南调去飞亚达、做了董事长。两家公司都在深圳、都属于中航工业体系，高管在集团内部不同子公司之间调配，是这种央企治理的常态。在深南管理者是央企体系派来经营这家公司的职业经理人，而不是公司的所有者。

接周进群班的新总经理，是1978年出生的杨智勤。这个任命其实反应着深南未来发展的重点方向。杨智勤2004年加入公司，长期在封装基板工作，做过封装基板事业部的总监，还兼着几家广芯封装基板子公司的负责人。公司把总经理交给一个封装基板出身的人，和它这些年把重心往封装基板倾斜是一致的。除杨、周二人外，深南其他高管也大多是内部成长起来的，几位副总在公司任职都有二三十年。这套班子任期长、稳定性强，很少出现动荡。

进一步看治理本身，国资背景给深南带来的东西有两面性。

往好处说，是资源和耐心。作为央企成员，深南能用上集团的财务平台，它和中航工业旗下的财务公司签了金融服务协议，可以存款、贷款。不过这里有个值得注意的细节，截至2025年中，深南放在集团财务公司的存款，占了它全部存款（财务公司加银行）的近八成，而贷款余额是零。也就是说，它用集团这个平台，主要是存钱、归集资金，而不是借钱，它并不缺钱到要靠集团输血，反而是把大量现金放在了集团的盘子里。更实际的“耐心”体现在战略上，国资股东能容忍它为了封装基板这种长周期、重资产的布局，而牺牲一部分短期利润。这一点，是很多盯着季度利润的民营公司很难做到的。

往另一面说，国资体制也有约束，最直接的是激励。深南做股权激励，必须遵循专门针对央企的规定，方案还要报航空工业集团批复。这意味着它的激励力度、定价、考核，都比民营企业受到更多约束，没法像民营老板那样灵活地用股权和高薪去绑定核心人才。它2025年底推出的第二期股权激励，覆盖660多名骨干，业绩考核定得相当严：2026到2028年，扣非ROE要逐年达到12%以上，扣非净利润以2024年为基数的复合增速不低于13%，关键指标还要”不低于同行业75分位”。一般央企激励的及格线常常是”行业50分位”，深南自我加码到75分位，某种程度上，是在体制允许的框架里，尽量把激励做得更市场化。

3条业务线

胜宏和沪电，在本质上都是PCB制造厂，但是深南的业务是PCB制造、封装基板生产，还有电子装联三块拼起来的。

2025 年，这三块的收入分别是143.59亿、41.48亿、30.75亿元，占主营收入约 61%、17.5%、13%。PCB是大头，占了六成，也是当前利润的主要来源；封装基板占不到两成；电子装联占一成出头。

我们通过一颗芯片从出厂到装进设备的过程来看深南的这三个业务。封装基板，是垫在芯片正下方、把芯片密密麻麻的引脚转接到电路板上的那块精密小板，技术上最接近半导体，是这个行业里最难、也最高端的一档。PCB，就是大家熟悉的电路板。电子装联，是把封装好的芯片和各种元件焊接、组装到电路板上的环节，更靠近成品。深南把这三块都做了，往上接到最接近芯片的封装基板，往下接到成品的组装，等于把”电子互联”这条链尽量多地吃了下来。这就是它常说的”三位一体”，也是它”纵向”的具体形态，沿着同一条链往两头延伸。

三块业务里，封装基板是深南真正区别于其他同行的地方。封装基板，大概是深南最想讲的故事，不过离取得足够的市场份额，还有一定的距离。

封装基板里最高端的是 FC-BGA 载板（用于 CPU、GPU）。据公司披露，深南的FC-BGA已经能做到 22 层及以下量产、24 层及以上还在研发打样。这在国内已经是领先水平。深南是内资规模最大的封装基板企业，也是少数几家能做FC-BGA的大陆厂商之一。但要客观来说，深南目前和全球顶尖仍有明显代差。台湾的欣兴这类龙头，FC-BGA 能做到32层以上，且长期供货最高端的AI算力芯片。深南的22层量产，距离这个水平还有差距。而且，封装基板这块业务目前并不怎么为深南赚钱。2025 年它的毛利率只有22.58%，明显低于PCB的 35.53%；2024 年更低，全年只有18%。目前它最大的在广州的封装基板厂，还在产能爬坡的早期，折旧、费用高，加上原材料涨价，所以这块至今还在亏损，只是亏损在收窄。封装基板现在对深南更多是”战略投入”而非”利润贡献”。

深南电路在这轮AI浪潮中，有两条受益线。

首先就是由AI服务器、数据中心带动的PCB业务，这条是实打实带来业绩收益的。深南的高多层板能批量做到68 层、样品做到120层，2024年，数据中心已经成为它继通信之后第二个达到20亿级的下游市场，2025年这块是PCB增长的主要动力。另一条是AI芯片带动的封装基板，这条目前还更多停留在潜力论证上。理论上FC-BGA可以用于 GPU、ASIC这类AI芯片，但深南并没有确认自己进入英伟达、昇腾这些AI算力芯片的封装基板量产供应链。

如果对照一下三家的产品，可以看到胜宏做最顶尖的HDI算力卡，沪电做高多层背板和交换机，深南则是高速背板加封装基板。它的逻辑更多的是，国产算力链需要一个能做全套的本土厂商。

客户方面，深南的客户集中度其实不高、而且还在分散。2025年前五大客户合计占收入约18%，最大客户占比不到8%，比10年前那种前五大占四五成的状态低了很多。境外收入占比约36%，其中直接卖到美国的不超过6%。2014到2017年间，华为、中兴长期是它的前两大客户，这些有据可查，可以确认华为长期是它最重要的客户之一。公司目前明确承认的是”为华为提供包括基站在内的各类通信设备 PCB”。但是至于它在昇腾AI服务器、或其他厂商的AI链里供应了什么、占多少份额，市面上说法很多，但这些都是推测，公司从未点名确认。还有一个流传的说法是深南做 HBM（高带宽存储）的基板，这一点公司董秘已经明确否认过，它的封装基板不涉及HBM那样的先进封装环节。

生产基地

深南现在有5个主要生产基地：深圳、无锡、南通、广州，以及2025年下半年才开始试产的泰国。深圳是总部，做高中端PCB和模组类封装基板；无锡同时做PCB和封装基板，是它存储类载板和高阶倒装载板（FC-BGA）的重要基地；南通主攻数通和汽车电子PCB，近年又上了面向HDI的新厂区；广州专门做最高端的FC-BGA封装基板；泰国做高多层和HDI的PCB，主要是为了贴近海外客户、应对关税。

这些工厂里面最烧钱的是封装基板厂，尤其是广州那个项目。

广州这个封装基板基地，规划投资约60亿元，这在PCB行业里已是顶格的大项目。而且FC-BGA厂本质上是一座准半导体工厂，它的精度逼近芯片，用的很多设备已经跨进了半导体级，比PCB设备贵一个量级；厂房要做到接近芯片厂的洁净、恒温、防震标准，土建成本也远高于普通PCB厂。更关键的是它的回报方式。普通PCB厂，建好后爬坡较快，比较快就能投产、赚钱。但FC-BGA太难做，良率爬坡极慢，新厂建好后往往要花好几年反复调试、把良率一点点提上去。这几年里，设备的折旧、厂房的成本、人员的工资天天在烧，产出却很少、还在大量报废，所以它即便建好了，也还要先亏几年。广州厂就在这个阶段，钱砸下去了、产线建起来了、FC-BGA也做到了22层量产，但至今仍在亏损，只是亏损在收窄。

这就解释了深南那份看起来有点反常的财务数字。它这些年的资本开支一直很高，2025年达到37.65亿元，同比增长约49%；据媒体测算，2020年到2025年三季度，它的资本开支累计已接近170亿元，强度在PCB同行里居前。但与此同时，2025年三季度末，它账上的货币资金只有8.39亿元。一家营收200多亿、净利30多亿的公司，账上现金却这么紧。

支撑这种扩张的，是它前面说过的那套融资能力：自有利润、定增、可转债，再加上对上下游的无息占款（它的有息负债其实很少，2025年三季度末短期借款只有约1500万元，主要靠占用供应商和客户的账期周转）。这套打法的好处是负债压力不大、利息很低；代价是现金长期紧绷，几乎是赚来的钱、融来的钱，刚到手就投了出去。

它的产能现在是满的。受订单饱和影响，2025年它的外协加工费用同比大增了79%，说明自己的产能不够用、要分一部分给外面做，这是需求旺盛、产能紧张的直接信号。但满产的另一面是隐忧：它的应收账款2025年增速约38%，快过了营收32%的增速，回款的压力在上升；而广州、泰国、南通四期这些百亿级的新产能，大多要在2025到2028年集中释放。这意味着未来几年，新厂的折旧会持续压着利润，而这些产能能不能被顺利消化，高度依赖AI算力、存储和国产替代的需求能不能持续。如果到时候需求转弱、而产能集中投产，折旧的拖累和价格的竞争，会同时上来。

所以深南是这几家里营收规模最大、净利率却阶段性最低的一家。这不是它经营不善，而是它选的这条路决定的，要啃下封装基板这块硬骨头，就得先砸更多的钱、而且要忍受新厂在爬坡期长时间的低回报。它敢这么走，背后是央企的资源和耐心在撑着。这一点上，又回到了它的基因。

竞争格局

封装基板这个行业被日本、台湾、韩国牢牢垄断。全球前十大载板厂占了约85%的产值，前五名是台湾欣兴、台湾南电、日本揖斐电、韩国三星电机、日本新光，清一色日韩台企业。日本是封装载板的开创者，技术至今最强；韩国围绕三星、海力士的存储起家；台湾围绕台积电、日月光崛起。而中国大陆几乎没有赶上这一轮，所有内资载板厂商加起来，深南、兴森、越亚、安捷利美维四家，全球份额合计只有大约5%，而且主要还是中低端的BT载板；在最高端、用于CPU/GPU的ABF/FC-BGA载板上，国产化率极低。深南在封装基板领域，更多面对的是日韩和台湾省那些垄断了几十年的巨头。

目前具备FC-BGA量产能力的内资厂商主要有深南、兴森、越亚等。其中，深南规模最大、也最能盈利。也正因为可能这块太难，它才会落在深南这样一家公司身上。封装载板是”准半导体”，投入大、周期长，一般民营公司比较难扛。

把三家中国公司放在一起，能看出三种不同的打法。胜宏是横向的，在AI之外不断布局机器人、光通信等新方向，押注下一个风口。沪电是聚焦的，守在数通主业上稳扎稳打，盈利质量最高但敞口集中在AI一条线。深南是纵向的，沿着产业链往最难的封装基板一路做下去，押的是高端国产替代的突破。它做的事壁垒最高、最难被取代，但也最慢、最重、最压利润。

从 2025 年的财务看，三家也正好是三种状态。胜宏营收192.92亿、净利43.12亿，净利增长273%、毛利率约35%，靠绑定高价值产品海外AI服务器，弹性最强。沪电营收 189.45亿、净利38.22亿，毛利率约35%、净利率约20%，盈利质量最稳。深南营收最大（236.47亿），净利32.76亿，但毛利率（28%）和净利率（14%）都是三家最低。大量利润被还在爬坡的封装基板产能压住了。

离封装基板的高端国产替代的真正实现，深南还需要时间，也要熬过技术代差、新产能爬坡和行业波动的考验。

下一篇，我们看国产载板的另一家厂商：兴森科技。

主要信源：深南电路2025年年报、招股说明书、历年公告及投资者关系活动记录表，Prismark、灼识咨询

风险提示：本号仅进行独立的产业与公司研究，不推荐任何标的，不构成任何投资建议。文中信息均来自公开资料，可能存在错漏。市场有风险，投资需谨慎。

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