《PCB》系列 · 第一篇
PCB: 被AI重新定价的电路板
通过上一个系列《中国AI产业链》，我们拿到了中美AI产业链的骨架，也知道了AI机架中，潜在能够下注的标的所处领域。接下来，我们会进入到第二个系列《PCB印刷电路板》，详细梳理此环节的内部，看清楚它的脉络与结构。
PCB是什么，以及它在AI服务器里的位置
PCB（Printed Circuit Board，印刷电路板）的名字其实就说清了它的本质，用印刷工艺在覆铜板上蚀刻出铜线路，做出一块承载电路的板子。它是几乎所有电子设备的底板，芯片、电源、连接器这些零部件，都要焊在它上面，靠它内部蚀刻出来的铜线路连通。PCB最常见的样子就是那种绿色的、布满金色线路和密密麻麻小孔的板子。绿色是表面的阻焊层，起绝缘和保护作用，也是PCB最经典的颜色。
图1 典型的PCB版 (图源: fastturn)
在数据中心的AI机柜里，PCB是把GPU、内存、网络、供电连成一个整体的那张网。所有的信号和电流，都在这张网里流动。但是AI服务器用的PCB，和那种典型的普通绿色电路板，已经不是一个东西了。AI服务器用的PCB，是二三十层甚至更多的铜箔和绝缘材料层层叠压在一起的，板更厚、面积更大、布线密度高得多、用的材料等级也高得多。如果把一块AI服务器的主板剖开，会看到几十层结构紧紧压在一起，这种复杂度，是普通 PCB的好几个数量级。
图2 AI服务器用的PCB (图源: TechSparks)
这种复杂度的跃升，直接反映在它在AI机架里的占比上。我们在上个系列的BOM篇拆过一台AI机架，知道芯片吃掉了其中的七八成，剩下的流向光模块、PCB、液冷、电源、铜缆。而PCB在这”剩下的”里面，是占比最大的几块之一。它在整机BOM里的成本占比，正从传统服务器的3%-5%，升到AI服务器的8%-12%，翻了一倍多。
AI的需求，正在重新给PCB定价。
PCB的三类玩家
PCB领域，主要有三类不同的玩家。
首先是做覆铜板的生产商。覆铜板是PCB的核心原材料，由一层铜箔和一层绝缘材料压在一起形成的板材，PCB制造厂买它回去再加工。覆铜板占PCB成本的约45%，是PCB成本里最大的一块。这一层的关键变量是：材料等级。AI服务器要用的是低损耗的高速覆铜板。行业里按M6、M7、M8这样分级，等级越高，信号损耗越低、价格也就越贵。
主要进行生产的PCB制造厂。它拿覆铜板做原料，通过钻孔、压合、电镀、蚀刻等几十道工序，加工成最终的电路板。AI服务器要的是“高多层、高阶HDI”的PCB，有二三十层甚至更多，工艺难度陡增。
还有一个是ABF载板制造厂。ABF载板是一种极高端的”小板”，专门用来承载单颗芯片。GPU、CPU、ASIC这些芯片的裸片，要先坐在一块ABF载板上，封装成我们平时说的”一颗芯片”，再装到大PCB上。ABF载板的精度接近半导体，原材料（ABF这种树脂被日本味之素垄断）、设备、认证，都比PCB高一个维度。它更像”半导体”，而不像”PCB”。所以做PCB制造厂商能力再强，也不代表它能做ABF。这就是为什么顶级PCB厂商并没有顺势变成ABF载板龙头。深南电路能做ABF，是因为它专门、另起炉灶单独攻下来的，不是从PCB自然延伸出来的。
三类玩家的三种生意
说一个朴素的规律，越往上游和越往高端走，壁垒越高、毛利越厚；中间的制造环节，壁垒相对低、玩家最多最卷。
覆铜板厂商做的就是上游的原材料生意。全球高度集中，前几家（建滔、生益、台光、松下）就占了大头。高速覆铜板的配方是核心机密，认证周期长，新玩家很难进入。它给所有PCB厂供原料，毛利稳定。
PCB制造厂的生态位上，玩家最多、最分散，从低端到高端差异巨大。低端板早就过剩、价格战惨烈；但AI数据中心要的高端板，能做的没几家，这部分毛利高、而且还在涨。我们只关心高端的那部分。
ABF载板制造厂则是其中壁垒最高、毛利最厚的生意。但投资极大、技术极难、认证极慢，是三类生意里面最难啃但最肥的一块。
为什么AI需求能够对PCB重新定价
AI需求的进入，使得PCB的产量和价格都有拉升。为什么？
逻辑链条是这样的。GPU每迭代一代 ，引发算力和互联需求暴涨，必须用更多层、更大面积、更高等级的材料的PCB，传导致PCB单位价值量数倍提升。据产业测算，单颗GPU对应的PCB价值量，从上一代(H100/HGX)到GB200，再到GB300，是一路跳升的，而英伟达下一代的Rubin，据摩根士丹利的BOM拆解，单机柜PCB价值量比GB300还要再涨两倍以上。因为PCB的层数从二十几层升到三十几层、材料从M7升到M8、还新增了好几块板。
只要GPU还在以一年一代的速度迭代，PCB的价值量就会跟着往上走。这是PCB这个环节为什么越来越值钱的内在动力，也是它区别于传统PCB的根本原因。AI需求让PCB从一个稳定增长的传统制造业，变成了一个量价齐升的成长性AI基建供应商。虽然有人担心CPO（光电共封装）会取代PCB上的铜连接，但据产业判断，未来两三年互联仍以铜+PCB为主，CPO大规模采用要到更后面。中期来看，PCB价值量上升的趋势是确定的。
国内玩家的生态位
国内厂商的位置可以用一句话概括：在上游材料和中游制造，已经是主力；但在ABF载板这块，才刚开始追赶。
我们有世界级的覆铜板龙头，生益科技常年全球第二，正从日台厂商手里抢份额。
胜宏科技是AI PCB制造的龙头，英伟达GB200/GB300服务器板的核心供应商，做的是中游里最高端的那部分，但产品几乎纯供海外、深度绑定英伟达。沪电股份，同样做AI PCB，但它最大的特点是两头吃，既同时给海外和国内的龙头供货。
深南电路是少有的能够同时做PCB和ABF载板的公司，是大陆往ABF载板走，发展得最稳、规模最大的一家。兴森科技则是国产ABF载板替代的纯弹性标的，目前仍处于投入期，尚未盈利。
06. 尾声
PCB是一个被AI重新定价的环节，其内部主要有三种不同的生意。国内厂商吃得到前两类，但还暂时够不到第三类。
接下来我们将从产业进入到具体公司的分析。下一篇，我们将会从从上游的覆铜板厂商，生益科技开始。
主要信源: Prismark，生益科技年报，广发证券，摩根士丹利，SemiAnalysis。
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