存储:产业链如何分账

我们之前的总结文章，都比较偏向于做偏主观的产业地图。

但是在存储这个系列，经过了对澜起/海力士/长鑫/通富/中船特气/佰维和拓荆七家公司的深入分析之后，我们这次将会采用财务的逻辑和视角，通过分账方式把公司穿在一起来理解。来看清楚存储这个行业中，各生态位上的公司之间的关系。

原厂作为核心的结构

做存储颗粒的原厂（海力士、三星、美光、长鑫和长江等），居于产业结构的核心位置。它们首先承接终端（本轮是AI算力）对存储的需求。模组厂（佰维）和分销商（香农芯创）向原厂采购颗粒；原厂一方面向原材料（中船特气）、零部件商（澜起科技）和封测厂（通富）采购日常生产所需的产品和服务，一方面向设备厂（拓荆）采购设备用于扩产或升级产线。

图1以原厂尾核心的产业结构图

公司

接下来，我们进入到公司，详细分析各类公司的情况。

原厂作为核心

原厂分为两种。比如SK海力士是典型的市场化的公司。如果它的利润恶化，一定是导致减产与资本开支的收缩；利润好的时候才会有股东分红。长鑫当然也是市场化的公司，但是它由于承载着一定的战略目标，即便利润回落，也有可能会继续增加供给侧的投入。

模组厂与分销商

我们在佰维那篇里有提到过，这个生态位的公司的利润与它采购颗粒时的市场价格息息相关。其生意的利润本质，是承担价格风险的补偿。由于不掌握颗粒的产能，所以就会依赖原厂的分配。佰维自建封测业务、江波龙自研主控都是试图向上游整合，一定程度地降低依赖，获得更多的独立盈利点。

提供原材料、零部件和封测服务的厂商

中船特气、澜起和通富的收入，是原厂的营业成本。

中船特气对原厂在定价权上不占优势，因为始终受制于原厂永远可以换备用的供应商。目前中船特气的回报主要来源于三氟化氮全球产能第一给它规模成本优势。澜起有真实的定价权，这是由于它是内存接口领域标准的制定者，且有产品逐代验证的壁垒。通富的存储相关收入仅约总收入的一成，它的主营业务还是在AMD逻辑芯片的封测上。

提供设备的厂商

设备厂的收入，与原厂资本开支紧密相连，系于原厂是否扩产的投资决策。而且资本开支是产能的一阶导数，产能扩张的速度一旦放缓，设备订单就是绝对额的下跌。拓荆的薄膜设备工艺绑定与逐代验证构成了壁垒，但是尚未转化为结构性定价权。

资本周期的驱动

在理解了行业结构之后，我们用动态的视角来对行业整体进行观察。

存储是一个强周期的行业。周期可以分为八个阶段（如图2所示）：1）库存周数降至低位；2）价格开始上行；3）涨幅在利润表上被放大数倍；4）放大后的利润驱动资本开支激增。就算各自理性地响应同一个价格信号，加总后也必然价格过度，高点上顺周期的外部资本再添一把火，继续堆多资本开支；5）资本开支落进在建工厂中，大概会堆积18-24个月；6）产量阶跃到达；7）库存周数爬升，是领先指标，先于价格报警；8）价格崩落，价格跌穿直到现金成本。价格下跌后，行业需要收缩供给。最快的方式就是当下就减产，但是存储行业选择砍投资。这是因为工厂大部分成本是已经花掉的折旧，只要卖价还高于材料电费这些现金成本，继续满产就比停产划算（至少有现金流），所以价格再怎么跌也不会减产。于是低价压垮利润，利润压垮投资，被砍掉的投资要过约两年才表现为供给收缩，周期下行段走的很慢。

图2 存储周期的八个阶段

另外，需要注意的是，存储的周期是供给侧内生的一种震荡。即便需求侧平稳，存储自身也会产生繁荣和萧条的交替。

HBM的影响

01节中描述行业结构，正在被HBM的出现改变。

最受影响的就是挂在营业成本行上封测厂。因为原厂们开始自建封测，而不是把这部分业务像以前一样给到外部的封测厂。

还有就是挂在收入行上的模组厂和分销商。短期来看，HBM的生产挤占了传统的商品供给，商品价格暴涨，模组厂和分销商低价囤的库存全面增值，目前它们正处在多年未见的利润高峰期。但是长期来看，HBM按单生产意味而且叠加HBM每单位要的晶圆数量更多，着意味着商品的数量被压少了，可分销的池子变小了。而且过去模组厂可以赌周期，尽量在底部低价买入颗粒。但现在商品的价格的变成了由于晶圆分配（原厂在HBM与商品段之间怎么分配产能）和云厂商的资本开支（决定HBM需求），这就很难预测了。

总结

总结来看，原厂作为中心，其他行业玩家与其的关系已经比较明晰了。在周期和HBM的作用下，我们也搞清楚了各类公司会受到的相应影响。

接下来，我们将会把数据中心作为研究对象，进一步研究其BOM结构，以及实际的数据中心建设情况。

风险提示：本号仅进行独立的产业与公司研究，不推荐任何标的，不构成任何投资建议。文中信息均来自公开资料，可能存在错漏。市场有风险，投资需谨慎。

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