海力士: 绝地逢生

上一篇的澜起科技，是做内存接口芯片的fabless，也是全球此领域的三强。我们把它放在了整个存储产业地图的最外圈。本篇我们将进入到存储产业的中心，看看三原厂之一的韩国SK海力士。

历史与治理

海力士的历史，看上去是由一连串的“濒死困境”构成的。我们想通过对其历史的挖掘，搞清楚一家实控人换了三拨、动荡成这样的公司，凭什么还能稳定运行、还能憋出HBM这种技术？

海力士从诞生之初就不是很顺利，而它当时还叫“现代电子产业”。

1983年，现代集团创始人郑周永创立了现代电子产业。他看好半导体的未来，在高管们的集体反对下硬是做起了这门生意。它起步时没有自有IP，靠引进美国Vitelic的技术，又因良率过低而量产失败，早期押注的SRAM也被证明是弯路。后续靠给德州仪器等公司做代工输血的同时，发展自己的DRAM技术。到1995年时，它跻身了全球前20大半导体公司。但1997年亚洲金融危机后，政府主导强行让其吞并LG的半导体业务，但LG却不愿卖并威胁起诉，报价从约34-43亿美元砍到现代只愿出的约9亿，最终约21亿美元成交。这桩合并后，它背上了LG的6万亿韩元的债务。

第一次绝地困境：债权团接管，2001

2001年互联网泡沫破裂叠加DRAM价格暴跌80%，公司当年亏损5万亿韩元、债务8.6万亿韩元。当时的它还不起债、也借不到新钱周转。与此同时，母公司现代集团深陷创始人离世，多儿子争产的局面，集团自身也正面临业务拆分。现代电子的命运，在此背景下，就落到了以韩国外换银行（KEB）为首的一群银行构成的债权团手中。

而他们，急于将它卖掉。

在卖出之前，债券团做了一系列操作。要求它把非核心业务（手机、CDMA芯片、车载导航、平板显示和TFT-LCD等）一个个分拆变卖；同时，让它更名为“海力士半导体”。至此，这家大型电子企业，只保留下了半导体业务。

第二次绝地困境：美光收购，2002

剥离干净之后，买家很快找上了门。2002年4月22日，海力士与美国美光签下谅解备忘录，美光以1.086亿股美光普通股收购存储业务，外加2亿美元对海力士的非存储业务的投资，换取其15%股权。4月29日，债权团全体会议通过了这桩交易，同意海力士卖出它的这项业务。政府也在推动这起交易。

第二天30日，海力士自己的董事会开会。3名内部董事、7名外部董事，10人全票否决，不同意卖出。理由是美光股票被高估、对有负债和现金流的假设不切实际、以及卖掉存储业务之后，剩下业务难以支撑公司活不下去。投反对票的人里有CEO朴宗燮，而他正是飞去美国把这桩交易谈成的谈判团成员。会上他主张不卖，会后递交辞呈。连政府事前认定会投赞成的两名外部董事，也投了反对。5月初，美光宣布放弃这次收购。

债权团这次想要卖出海光存储业务的意图没有得逞，随后在6月，他们从49%股权份额开始增持，到2003年持股82%，试图获得更多的控制权。

第三次绝地困境：卖不掉的十年，2009-2012

美光走后，债权团只能一边输血一边继续找买家。到2004年，公司终于扭亏。但股权还攥在银行们手里，而他们仍然想走。晓星、东部、现代重工、LG都被列为潜在买家，又一个个退出，2009年公开出售仅晓星一家应标、随后退出，后续招标流拍。它就这样以无主之身悬置了十年。而一家没有实控人的存储公司，拿不到打技术军备竞赛所需的长期投资的。

也就是在2009年这一年，海力士开始搞HBM。这个技术的发起人是AMD（彼时刚因收购ATI巨亏、被迫剥离晶圆厂，也处于低谷期），AMD想要解决内存墙的问题，拿着一个没有标准、没有客户的构想四处找合作伙伴，找上了海力士，它也接了。2010年两家正式结盟，2013年做出全球第一颗HBM。

2011年7月，SK电讯与STX集团参与债券团组织的公开竞购，STX 9月退出，只剩SK一家。11月SK电讯被定为买家。2012年2月，它以3.37万亿韩元买下1.461亿股、持股21.05%，3月更名SK海力士。这是当时SK历史上最大的一笔收购，也被普遍认为这个行为是SK对自身财务的不负责任，从宣布到完成，SK控股股价跌了15%。但SK会长崔泰源想要拓展集团业务，坚持了这次对海力士的收购。

第四次绝地困境：HBM的冷遇，2015-2019

2015年，HBM在利川量产，随AMD的Fiji显卡上市，但是在商业上失败了。因为成本太高了，而且单卡最多只能装4GB的显存。到第二代时，海力士激进堆性能指标，良率不稳，通不过大客户的质量测试。2016年，英伟达用三星的HBM2做出了首款面向AI的GPU。技术是它和AMD做出来的，结果果实被三星摘走了。

海力士曾投入超8000亿韩元在利川建HBM封装设施、扩产能，赌英伟达的需求会起来。2019年，这座设施因英伟达和加密矿工需求双双下滑而闲置，时任HBM开发负责人沈大容后来形容它”过时了，是个头疼的问题”。公司内部士气低落，高管被轮换出局，HBM团队成了没人愿意去的岗位。也是在这一年前后，三星解散了自己的HBM团队，判断这个市场不会显著增长。

但海力士没有解散HBM团队。2013年上任的CEO朴星旭是资深芯片工程师，在董事会普遍怀疑时拒绝放弃HBM，崔泰源也没有削减这块的研发预算。2019年，它从HBM2E起改用MR-MUF封装工艺，良率比对手方案高约20%，散热更好，配合与日本Namics的独家材料合同，成了它此后的技术壁垒。2022年底，ChatGPT发布。

后面的故事我们就都知道了。

产品与客户

按F-1（外国公司向美国证监会提交的证券注册说明书）口径，SK海力士2026年一季度DRAM占总销售77.3%，NAND占22.0%，其余约0.7%是代工。HBM的量算在那77.3%里面，公司没有单独披露。但据它自己的业绩公告，HBM在2024年三季度占DRAM营收30%、四季度超过40%，此后就没有再给过数据。多家券商判断2026年一季度这个比重反而在下降，因为HBM4量产推迟、需求仍以HBM3E为主，而普通DRAM价格涨得更凶，把HBM的占比稀释了。

DRAM按用途分四类。DDR5是服务器和PC的主内存，出货量最大，海力士开发出了256GB的服务器模块，2025年12月完成了英特尔Xeon 6平台的兼容性认证；LPDDR是低功耗DRAM，用在手机和笔记本上，现在也开始进AI服务器；GDDR是显卡显存，它的GDDR7在2024年7月发布、当年三季度量产，这类产品因为比HBM便宜、不需要先进封装，近年开始被中低配的AI芯片采用。HBM则是AI加速器专用，是四类里单价最高、最赚钱的一类。

HBM3在2022年6月量产，12层HBM3在2023年4月全球首发，HBM3E在2024年3月全球首发，12层HBM3E在2024年9月全球首发，HBM4在2025年四季度开始出货。据Counterpoint，2026年一季度它的HBM营收份额58%，仍是第一，三星和美光各21%，但一年前这个数字是69%，同期三星从13%、美光从18%一路追了上来。

NAND产品按用途分三类。eSSD是企业级固态盘，装在服务器和AI数据中心里，是它现在的主攻方向，高性能TLC和大容量QLC全线覆盖；cSSD是消费级固态盘，装在PC和笔记本上，2026年一季度它开始供货基于321层QLC的PQC21；此外还有用在手机上的嵌入式存储（UFS）。据Counterpoint，2026年一季度它的NAND营收份额18%、居第二，比上季度有所回落；据TrendForce，同期它的eSSD份额从30.2%掉到23.1%，被三星（35.1%）拉开12个百分点，主要原因还是产能跟不上订单。

海力士今天的头号客户是英伟达。市场普遍的说法是，海力士占了英伟达尖端HBM采购的九成以上（媒体口径，公司未确认）。2026年6月两家签下多年期技术合作与供应协议，覆盖Vera Rubin平台的HBM4、Vera CPU、RTX Spark PC和Jetson Thor机器人平台，三星和美光都没拿到。据F-1，2025年它最大单一客户占营收23.9%，2026年一季度前两大客户分别占14.8%和12.4%。

但海力士首先是全球第二大的通用存储厂商，DRAM和NAND是卖给整个电子行业的，比如服务器、手机（含苹果）、PC（戴尔、惠普、联想、华硕、微星都在公开客户名单里）、数据中心、消费电子。只是说HBM这条线是目前海力士最赚钱的，它的客户主要包含英伟达、博通（以及背后的谷歌TPU）、微软、以及2025年10月签下供应协议的OpenAI。

工厂与建设

海力士在韩国有三个厂区（利川、清州在产，龙仁在建），中国三个厂（无锡、大连造晶圆，重庆做封测），美国一个在建（印第安纳州，做后道封装）的厂。

利川是1983年建厂的原点，至今是海力士总部、研发中心和最尖端制造厂所在地。M10是2004年建的首座300mm厂，M14建于2015年，M16建于2021年。M16是海力士首次导入EUV工艺的产线，2025年9月还在这里组装了业内首台商用量产型High-NA EUV设备。

清州历史上是NAND基地，如今被定位为HBM先进封装和下一代存储的据点。这里已有M11、M12和2018年建成的M15；2024年宣布投20万亿韩元建M15X，2026年一季度开始投片。M15X采用EUV工艺和先进洁净室自动化，公司称它将成为此后新建晶圆厂的蓝本。2026年4月，P&T7动工，这是一座19万亿韩元、7万坪的先进封装专用厂，做TSV和裸片堆叠，目标2027年底完工。它和隔壁的M15、M15X连成一片，前道后道在同一个园区里完成，可以缩短晶圆物流时间、提高HBM的初期良率。P&T7建成后，海力士的封装据点变成利川、美国印第安纳、清州三轴。2026年7月，公司又公布了清州追加100万亿韩元的投资计划，其中80万亿用于新建M17 NAND厂，2027年动工、2029年上半年投产。

龙仁是下一代DRAM前道的据点，正在建设中。一期厂总投资31万亿韩元，已执行4.4万亿，剩下26.6万亿要在2030年前投完，这座厂是为HBM4和下一代HBM设计的。

海力士的三个中国厂，是地缘风险的焦点。无锡是DRAM主力，月产约20万片、约占它全球DRAM产能的三分之一。但是从2025年8月开始，美国商务部撤销了海力士在华工厂的经验证最终用户资格，改为逐年审批的许可制，只允许维持运营和维护，不许扩产和技术升级，EUV等最敏感的设备仍在禁运中，一把利剑悬在空头上，随时可能落下。大连厂是原来英特尔的NAND厂，2025年完成交割；在重庆的是封测厂。

海力士在美国印第安纳投约38.7亿美元建先进封装和研发设施，2026年4月开始打桩，计划2028年下半年量产HBM4E和HBM5。此前它的HBM在base die代工和2.5D封装上依赖台积电的CoWoS，这座厂是它想在封装环节自立的一步。另外这个厂也更加贴近英伟达、苹果、AMD这些美国客户，还能更加便于它拿到美国的相关补贴。

竞争格局

由于此领域就是三寡头，竞争格局分析起来相对简单。我们先采用Counterpoint的2026年一季度营收口径看一下现状。

在DRAM方面，三星38%第一，海力士29%第二，美光22%第三。但同期它的营业利润率是72%，虽然规模上输了，但利润率上它是第一。HBM这块，它58%第一，三星和美光各21%，即便数据这么亮眼，但比起一年前，还是丢了11个百分点。Counterpoint的判断是三星会继续往上走，理由是三星在一季报里称实现了业内首个面向英伟达Vera Rubin平台的HBM4量产销售，2026年2月它也全球最先宣布HBM4量产出货。NAND方面，三星29%第一，它18%第二，比上季度的22%退了；铠侠14%，美光、Sandisk、长江存储各13%。

可以看到，三条产品线上它都还是第一或第二，但份额都在减退。

中国厂商是竞争格局中新增的变量。长鑫存储的DRAM份额从一年前的3%升到8%，已是第四；长江存储的NAND从8%升到13%，一季度营收26亿美元、同比暴增近445%，是全行业增速最快的厂商。Counterpoint的分析师认为它若完成IPO拿到资金，有可能越过铠侠和美光成为第三。而这两家都在推进上市节奏。

值得注意的还有技术路线的问题。海力士今天的封装优势建立在MR-MUF上，这是”微凸块堆叠加灌胶”这条技术路线上的绝活。而混合键合是另一条路，不用凸块，铜对铜直接键合。技术路线一旦转过去，MR-MUF的积累就会大幅贬值，大家在很大程度上要回到同一条起跑线。HBM4原本被认为必须上混合键合才能堆到16层，但JEDEC把堆叠高度上限从720微米放宽到775微米，于是HBM4能够继续用微凸块，这一手让MR-MUF路线又多活了一代。转折点大概率会出现在HBM5，也就是海力士自己路线图上的2029到2031年。

另一个变量是客户需求。据韩台媒体2025年8月援引消息人士的报道，英伟达计划从2027年下半年起自行设计HBM的base die（采用3nm制程、小规模试产），路径是2027年上半年先用海力士供应的标准HBM4E、下半年起转向自研设计。此事尚非官方宣布，但已足以搅动整个HBM供应链。

此外，BofA把2026年定义为类似1990年代繁荣的超级周期，预计全球DRAM营收增51%、NAND增45%；一些预测认为2028年HBM市场规模会超过2024年全年的DRAM市场。虽然公司自己在业绩会上说供给短缺还会持续，也不认同供给过剩的担忧，但市场普遍担心的是2027到2028年会见顶。扩产潮之下，这轮周期何时转向是悬在所有人头上的问题。

尾声

海力士的历史相当坎坷。实控人从自顾不暇的现代、到急着脱手的银行债权团，一直卖了十年没卖掉，直到SK接手。而带着HBM技术死扛下来的海力士，活到了ChatGPT发布。公司是真的有本事，MR-MUF工艺加上Namics的独家材料，构成了对手至今复制不了的壁垒。但确实也有运气的成分，2019年那座闲置的封装厂，硬是等来了2022年底的ChatGPT。

下一场考验的时间表已经写好了，三重压力指向同一个窗口。技术上，混合键合的切换点大概率落在HBM5世代前后，也就是它自己路线图上的2029到2031年；客户上，据报道大客户英伟达计划从2027年下半年起自己设计HBM的base die；周期上，市场对供给过剩的担忧集中在2027到2028年。留给它的时间，已然不多。

海力士，还能再一次绝地逢生吗？

下一篇，我们将回到中国大陆，看一下即将IPO的长鑫存储。

主要信源: SK海力士2026年美国存托股份首次公开发行F-1注册说明书，2026年第一季度经营业绩发布及业绩说明会，历次投资与设施建设公告，公司新闻室历史资料及技术发布，韩国金融监督院电子公示系统（DART）历史公告，韩国《商法》《垄断规制与公平交易法》及其施行令，JEDEC HBM标准文件，Counterpoint Research，TrendForce，UBS，美国银行，SemiAnalysis，韩国经济新闻，京乡新闻，电子新闻。

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