佰维存储:向上整合中

本文是《存储》系列的第七篇。

我们上一篇写了提供原材料的中船特气，本篇又回到下游，看一下一家模组厂：佰维存储

公司历史

佰维存储三十年的历史大致可以分为三个阶段。

能力形成期（1995–2017）

1995年，孙日欣在深圳创办BIWIN品牌，做计算机部件贸易。1999年开始，转向闪存模块与显卡代工。2009年，金融危机之后，孙日欣做了一个与同期模组同行相反的决定：自建封测工厂。2009年是半导体行业的周期低谷，封测设备与厂房成本处于低位，逆势建产能的资本效率最高。此后佰维的研发封测一体化的叙事，就建立在这次逆周期投资之上。

2010年9月6日，深圳佰维存储科技股份有限公司的前身深圳泰胜微科技有限公司注册成立，孙日欣、徐林仙夫妇合计持股80%。2016年完成股份制改造，同年与惠普合作推出授权品牌内存条，授权品牌业务模式自此起步。2017年投资建设惠州仲恺封测与研发基地。

到2017年，佰维的业务结构已经定型。底座是存储模组业务（采购原厂晶圆，叠加主控、固件、封装、测试，输出eMMC、SSD、内存条等存储成品），这条主线从1999年做闪存模块代工起就没有变过。在这个底座之上，佰维还有两个业务线：自建封测和授权品牌运营。

资本化与代际交接（2018–2022）

2018年至2021年，公司完成约10次增资、11次股份转让，引入包括国家集成电路产业投资基金二期在内的机构投资者。孙成思虽然早在2015年11月（27岁时）就已接任总经理、董事长，但其实控人地位是在这一轮股权重构中才通过股权运作真正确立的。

2022年12月30日，佰维登陆科创板，发行价13.99元/股，发行4303.29万股（占发行后总股本10%），募集资金总额6.02亿元、净额约5.23亿元。

一轮完整周期（2023–至今）

上市后的三年半，佰维恰好走完了一轮完整的存储周期。在下行段（2023–2024）的底部毛利率约1.8%，上行段（2025-至今）的顶部毛利率53.3%。

2025年10月28日佰维首次递表港交所，申请于2026年4月28日失效后，2026年5月12日重新递表，冲刺A+H。2026年6月，公司又公告拟募资50–60亿元，投向海外产能、AI端侧研发与供应链安全。把融资时间线单独拉出来看：IPO募6亿元（2022）→ 定增19亿元（2025）→ 港股IPO（进行中）→ 再融资50–60亿元（拟）。四年之内四轮融资，规模逐轮放大。这个节奏本身就是一个信号，公司扩张需要外部资本支撑其资本开支与库存扩张。

管理层

佰维是一家已经完成了代际交接的家族企业。

创始人孙日欣1963年生，毕业于西南交通大学计算机系自动控制专业，曾在铁道部第一勘测设计院工作，现任公司高级顾问。其子孙成思，1988年生，英国牛津布鲁克斯大学商务与管理专业本科，2012年8月入职，2015年11月起接任总经理、董事长。截至港股招股书披露的最后实际可行日期，孙成思直接持股17.74%，为单一最大股东及实际控制人。

上市时（2022年12月），孙成思直接持股18.81%，但通过一份一致行动协议可行使26.47%的投票权。协议签于2022年6月，签约方除孙成思外共七方：三位平辈亲属（堂哥孙亮、堂姐孙静、表哥徐健峰）和四个员工持股平台（深圳佰泰、方泰来、泰德盛、佰盛，上市时四个平台的普通合伙人分别为何瀚、徐骞、李振华、王灿，即高管团队），约定各方行使提案权、表决权时以孙成思的意见为准，有效期至上市满36个月。注意，孙成思的父母孙日欣、徐林仙不在协议之内。

2025年4月定增摊薄后，孙成思直接持股降至17.65%，七方一致行动人合计持有7.09%，合计控制24.74%；2025年12月30日协议到期，各方均无续订打算，一致行动关系自然终止，孙成思的控制比例回落至直接持股的17.65%，公司公告确认其仍为控股股东、实际控制人。但不足18%的实控人持股意味着控制权对每一轮摊薄都高度敏感，这是一个可持续跟踪的治理风险点。

第二大股东是国家大基金二期，持股8.57%。

管理团队有两个特征。第一是年轻：董事会过半成员年龄不足40岁。总经理何瀚，1989年生，北京大学学士、硕士，曾任职中信证券、诚鼎投资，2019年加入。第二是技术团队的大厂来源：副总经理王灿（清华本科、中科院大学光学工程硕士）曾任职美光半导体上海；副总经理徐骞（UCSB电子工程硕士）曾任职士兰微；晶圆级先进封装团队被公司描述为”具备国际知名半导体企业工作经历”。

IPO前后高管职位基本延续。佰维是典型的“二代实控+投行系总经理+大厂系技术副总”组合。决策速度快，资本运作激进，这与其呈现出的高杠杆、高库存风格是自洽的。

产品与客户

按港股招股书口径（2025年，IFRS），佰维的收入分四块。最大的一块是智能移动及AI新兴端侧（手机的eMMC/UFS加上眼镜、穿戴的ePOP等）2025年收入约49.45亿元，占比43.7%，毛利率17.4%。这块业务2023年占比还只有32.9%，两年内升了近11个百分点。第二块是PC及企业级存储（SSD与内存条），收入约36.40亿元，占比32.2%，毛利率18.5%。它在2023年占比高达49.2%，两年内从近半降到三成。第三块是智能汽车及其他，收入约25.49亿元，占比22.5%，毛利率32.0%，2023年占比仅14.7%，是增速与毛利率双高的一块。最后是先进封测服务，对外收入只有1.70亿元、占比1.6%，但毛利率37.7%，是四块业务中最高的。可以看到，佰维的收入结构在从PC向移动和车规迁移。另外，毛利率最高的两块（封测和车规）恰恰是规模最小和增长最快的两块。但这两块合计占比只有24.1%，托底能力还远远不够。

从产品类型来看，2025年NAND Flash占收入约57.2%，DRAM是增长最快的品类，2023–2025年复合增长率约110.5%。

佰维的客户结构，可以分三层。第一层是手机与PC大厂，OPPO、传音、摩托罗拉、荣耀、联想、Acer、HP、华硕，2025年上半年新进vivo和小米。第二层是AI端侧与穿戴，Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟。第三层，则是自有与授权品牌的ToC渠道业务。公司独家运营HP、Acer、Predator三个授权品牌，独立完成设计、生产、销售，走京东、亚马逊、BestBuy等渠道。

Meta眼镜是佰维当前估值叙事的核心。公司在互动平台明确表示“为Meta最新款AI智能眼镜Ray-Ban Meta提供ROM+RAM存储器芯片”（科创板日报2023年12月8日转述）。AI新兴端侧收入2025年约17.51亿元、2026Q1约11.75亿元（同比+496.45%，公司调研纪要）。

供应商结构是佰维商业模式中不利的一面。全球能造存储晶圆的原厂只有六家左右（三星、SK海力士、美光、铠侠/西数、长江存储、长鑫存储），想买的模组厂却有几百家，议价权天然在卖方。佰维的采购集中度还在逐年上升，前五大供应商占比从2023年的58.2%升至2025年的66.1%，最大一家占29.3%。

2026年3月，公司与“某存储原厂”签订了15亿美元长期锁价采购合同，覆盖2026Q2至2028Q1，即现在定死未来两年的进货价。价格若继续涨，合同既保供又保价差；价格若跌破锁定价，佰维就要按高于市价的成本采购到2028年初，合同从资产变成负债。它和120亿元存货（公司2026Q1末的存货余额120.69亿元，主要即囤积的存储晶圆，详见第五节），让佰维合计押在内存芯片价格不跌上的仓位超过200亿元，而公司2025年全年归母净利润是8.53亿元。

工厂与建设

佰维与江波龙同为模组厂，但获得封测能力的路径相反。江波龙靠收购（2023年收购力成科技苏州基地元成苏州，另收购巴西Zilia），佰维靠自建。这个差异决定了两家公司资产负债表的不同长相，也决定了各自叙事的不同。

惠州泰来科技是佰维自建路线的核心资产。泰来是全资子公司，是存储器封测与SiP封测基地，掌握16/32层叠Die、30–40μm超薄Die技术。需要明确的是，泰来的产能目前以自产自用为主，仅部分服务外部战略客户。

东莞松山湖晶圆级先进封测项目（主体为广东芯成汉奇）是下一阶段的资本开支重心，定位为广东首个晶圆级先进封装工厂，提供uBump、TSV、2.5D/3D、RDL等服务，规划FOMS（扇出型存储封装）与CMC（存算合封）两大产品线，已推出FOMS-R工艺的超薄LPDDR产品。2026年7月项目三期动工，追加投资10亿元。公司2026年1月调研纪要给出的指引是：2026年底月产能5000片并开始贡献收入、2027年底1万片，先进封装良率已达95%以上、业务综合毛利率预计30%–40%。

佰维同时在进行自研主控。主控，是一颗负责调度数据读写、纠错、坏块管理的小芯片，没有它，NAND裸片无法工作。绝大多数模组厂的主控向慧荣、群联等外部设计公司采购，自研主控意味着把模组四个环节（主控、固件、封装、测试）中技术含量最高的一环拿到自己手里。这能省下外购成本，主控与固件自家配套调优，也是一家模组厂从组装厂走向半导体公司的分界线。目前首款自研eMMC主控SP1800（eMMC为上一代嵌入式接口，用于中低端手机、穿戴与车机）已量产并批量交付，车规级方案入选市场监管总局首批认证审查芯片产品白名单。难度更高的UFS 3.1主控SP9300（UFS为当前旗舰手机的主流接口）2026年2月完成投片，即设计交付代工厂试产，尚未商用，公司计划下半年导入终端。公司调研纪要给出的指引是2026年自研主控出货超2500万颗，以佰维亿颗量级的年出货量估算，这意味着自研主控大约覆盖自家需求的一到两成，其余仍需外购。自研主控已从零走到批量替代自用的阶段，但距离全面自给还有一段距离。

竞争格局

佰维的上游供应商是这门生意真正的定价者。全球能造存储晶圆的原厂只有六家左右，想买的模组厂却有几百家，而晶圆占佰维销售成本85%以上。这意味着佰维的毛利率不是自己定的，是由上游公司的产业周期定的。一年之间，佰维毛利率可以从1.99%跳升至53.30%，但这明显不是佰维自己发生了很大的变化，而是早期低价买入的晶圆在AI周期中价格暴涨。

佰维的下游客户同样有议价权。手机与PC大厂采购量大、供应商名单里备着替代方案，压价能力强，所以毛利率大致在百分之十几（手机17.4%、PC 18.5%）。车规与ToC渠道品牌毛利较高（32%），但规模受限。上下游一夹，佰维能自主决定的只剩下不到15%的加工增值，这15%还要覆盖研发、封测折旧和期间费用，这就是它正常年份毛利率只有17%–21%的原因。作为对照，上游原厂在同一轮周期里毛利率能到50%以上。这种夹在中间的位置，不是中国模组厂的特有困境，而是这个环节的属性。海外玩家金士顿、威刚、创见、宇瞻、Corsair、PNY的成本结构几乎完全相同，毛利率同样长期在10%–20%区间波动。

佰维替代品的威胁来自上游供应商。三星、海力士、美光自己就生产eMMC/UFS/SSD成品，原厂直供始终压制模组厂的生存边界。当前AI周期中，原厂把产能倾斜到HBM与企业级产品，客观上给模组厂让出了中低端空间，但这是原厂的选择，不是模组厂的能力。

2025年，主要友商江波龙营收227.66亿元、归母净利14.23亿元、毛利率19.40%；佰维营收113.02亿元、归母净利8.53亿元、毛利率约21.44%。江波龙规模约为佰维两倍，佰维毛利率高出约两个百分点。自建封测占比更高是最合理的解释，而这一两个百分点，就是垂直整合目前能兑现的超额。更值得注意的是两家的资产负债表长得几乎一样，2025年经营性现金流分别为-12.01亿元和-19.65亿元，资产负债率分别为63.25%和64.47%，2026Q1归母净利分别为38.62亿元和28.99亿元。高库存、高杠杆、赌周期，大概是整个模组行业在本轮涨价中的一致选择。

尾声

佰维存储从做贸易起家，到现在已经做到了国内存储模组第一梯队。但它和中船特气正好相反，真正的长板（晶圆）不在它手里，所以它成本的85%由原厂定价，它能做长的只有剩下那不到15%。其先进封测和自研主控能否从24%的收入占比长成真正的第二条腿，我们持续观察。

下一篇，我们从模组回到上游设备端，看一家薄膜沉积设备厂：拓荆科技。

主要信源：佰维存储招股说明书及港交所上市申请文件，2022—2025年年度报告，2026年第一季度报告及半年度业绩预告，投资者关系活动记录表，上证e互动答复，佰维存储官网，江波龙2025年年度报告及2026年第一季度报告，上海证券交易所公告，巨潮资讯网，弗若斯特沙利文，TrendForce，Gartner，民生证券，科创板日报，21世纪经济报道

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